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财说| 股价越高越回购,信立泰葫芦里卖的什么药?

发布时间:2020-06-29 09:39    来源媒体:界面新闻

特约作者:范江河

编辑:陈菲遐

股价上涨并未让信立泰(002294)(002294.SZ)停止回购股份,反而是将回购价格由22元/股上调为不超过30元/股。

不过,信立泰本轮股价上涨并没有业绩支撑。这家公司最重要产品泰嘉(药品通用名:硫酸氢氯吡格雷片)“丢标”事件将会长期影响业绩。另外,信立泰在研发资本化的选择时间点也十分激进,可能藏有暗雷。

为什么越贵越买?

此次回购股份调整预案源于2019年10月。信立泰拟使用自有资金以集中竞价交易方式进行股份回购,价格设定为不超过人民币22元/股。彼时信立泰的股价18.70元/股(2019年9月30日收盘价,不复权),回购价溢价约15%。

根据信立泰披露的数据,截至6月23日,“公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份17,028,078股,占目前公司总股本的1.63%,最高成交价为 21.99 元/股,最低成交价为16.91元/股,成交总金额为31,373.30万元。”

简单计算可以得知,此前信立泰回购平均价格约为18.42元/股,低于此前回购设定的最高价(22元/股)16.27%,也低于议案公布时18.70元/股的价格。

根据最新回购方案,公司将回购价格由不超过22元/股调整为不超过30元/股,最直接的原因是因为股价连续上涨。6月24日,信立泰报收27.49元/股,2月3日至今涨幅逾52%。股价上涨使得此前的回购方案不再合理。

不过,在投资者看来,按照30元/股继续回购,信立泰已经有些不计成本了。一般而言,公司低价回购并注销,可以达到提升每股价值的目的。然而信立泰此次回购股份的30%拟用于股权激励或员工持股计划,70%拟用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券,对公司每股价值并没有太大影响。那么,信立泰高价回购除了向市场传递积极信号外,还打有什么算盘呢?

我们来看下信立泰业绩。2020年一季度,信立泰未能扭转2019年以来的颓势。一季报显示,公司实现收入8.66亿元,同比减少27.13%;公司归母净利润与扣非归母净利润分别实现1.50亿元与1.35亿元,均出现了50%以上的降幅。

东方证券在5月6日发布的研报中指出,由于2020年一季度医院门诊量和产品医院准入都受到疫情较大冲击,信立泰主要品种也继续受到带量采购影响,因此短期业绩承压。

在公司基本面未有转机,估值却逐步走高的时间节点,信立泰采取了“越贵越买”的回购策略,究竟是不是股东权益最大化的解决方案,似乎还有待商榷。

如何弥补巨额收入缺口?

过去三年,信立泰业绩经历了先平稳,后断崖下跌的过程。2017与2018年,信立泰分别实现收入41.54亿元和46.52亿元,实现扣非归母净利润13.95亿元和14.05亿元,基本保持稳中有升。

2019年是信立泰业绩的转折点,当年公司实现收入44.70亿元,同比略降3.90%,实现扣非归母净利润6.43亿元,同比大幅下降54.19%。

造成信立泰在2019年利润腰斩的原因,主要受国家集中采购政策影响,公司支柱产品泰嘉在2019年9月的第二轮带量采购竞标中落选。这意味着信立泰的该品种,直接失去了第一轮4+7集采以外的市场。

泰嘉这款产品对信立泰的影响可以说“举足轻重”。根据东方证券的预计,泰嘉在2018年与2019年的销售收入分别为30.36亿元与25.79亿元,对应总收入的比重分别为73%和55.43%。即使泰嘉的收入在2019年同比减少了15.1%,也依然占信立泰总收入的一半以上,可以说信立泰对泰嘉的依赖程度非常高。

由于泰嘉在第二轮带量采购竞标中落选的时间是2019年9月,对于收入端的影响将在2020年逐步显现,2018年及2019年的高基数将成为一把双刃剑。

另一方面,氯吡格雷市场的竞争已经进入白热化,许多“觊觎”这一市场的药企已经拿到了集采“门票”。如南京正大天晴的硫酸氢氯吡格雷片(受理号CYHS1800273)仿制4类上市申请进入行政审批阶段,这意味着这款产品已经临近上市。市场参与者的增加无疑将进一步打压未来集采的中标价格。

据米内网数据显示,2017年氯吡格雷医院终端销售额突破百亿元,2018年销售额达到巅峰122亿元,受“4+7”集采降价影响,2019年硫酸氢氯吡格雷片销售额下滑至115.72亿元,同比下滑5.45%。不难看出,氢氯吡格雷市场的“萎缩”才刚刚开始。

对于信立泰来说,当务之急是如何弥补由于泰嘉收入缩水带来的巨额收入缺口。目前市场对阿利沙坦、比伐芦定、替格瑞洛等二线产品以及19年通过一致性评价的奥美沙坦、贝那普利等品种寄予厚望。

在信立泰内部,也在改变其原有以泰嘉为核心的销售结构。5月21日,有一位网友在互动易上向信立泰提问关于泰嘉产品线裁员的问题。信立泰对此回复,“在征求员工意见的前提下,氯吡格雷团队的部分同事转入血压、特药、器械等团队;此外在合法合规的前提下,部分人员经协商一致解除劳动合同”。可见,信立泰在逐步减少对泰嘉的资源投入,也印证了这款产品“朝不保夕”的市场格局。

研发费用化激增原因

信立泰将精力集中于创新产品等的推广。公司认为,“创新产品的收入占比不断提高,为公司长远可持续发展奠定基础。”那么在研发上,信立泰进展如何呢?

据公司2019年财报,信立泰研发投入达7.77亿元,同比减少3.39%,占营业收入比例达17.38%,同比微降0.10个百分点。其中,信立泰研发费用化的金额达到了7.63亿元,同比大幅增长87.37%。是什么造成了研发费用与研发投入增速的巨大差异?

公司对此的解释是由于研发投入增加,以及对在研管线的战略性优化,部分临床阶段的抗肿瘤生物类似物、抗生素项目终止,这部分项目此前被资本化的金额在当期转为费用化所致。

新药开发项目自然有不确定性,但目前国内新药多为生物类似药等“me-too”类产品,开发难度较低,成功率较高。信立泰决定终止这些新药开发,可能正是由于开发效率较低,先期已有国内生物类似药上市等原因所致,属“及时止损”。但也在某种程度上说明公司立项或临床推进上欠缺“火候”。

由于信立泰对过去一部分新药项目研发投入资本化处理,在面临研发终止的情况,需要对这部分资本化转费用化,这无疑对公司当期利润产生了巨大影响,也给未来业绩带来较大不确定性因素。

2019年,信立泰依然有2.04亿元的研发投入被资本化,占研发投入比为26.30%。值得一提的是,信立泰在选择获取临床批文就开始资本化这一做法业内并不多见。

一般而言,新药上市需经历临床前、临床I、II、III期,包括安科生物(300009.SZ)在内的部分药企将III期临床前的阶段划为研究阶段,这一阶段支出费用化处理;将III期临床及以后的阶段划为开发阶段,这一阶段支出资本化处理。这样的会计处理方式体现了应对新药研发风险的谨慎态度。

与之相较,信立泰显得有些操之过急。

研发支出资本化的好处显而易见,可以降低公司当期费用支出,从而美化净利润指标。抛开会计处理的合理性,信立泰2.04亿元的研发投入资本化确实有产品到了产出阶段?如处理不当,或许这笔费用化的研发投入又将在之后的某一年度费用化,影响未来业绩。

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